三年三换保荐机构！森合高科北交所问询函曝光：单一产品撑起1.5亿利润，可持续性存疑lg...

广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）第三次冲击IPO的征程再添变数。近日，北交所向其发出首轮问询函，直指超产能生产、业绩增长合理性、技术创新性及单一产品依赖等核心问题。这家自称“环保型贵金属选矿剂细分市场龙头”的企业，在深交所创业板、主板连续折戟后转战北交所，却因历史遗留的合规风险与可持续性疑云，面临上市之路的“终极考验”。

超产“红线”触碰环保合规性，北交所追问行政处罚风险

森合高科的主营业务聚焦于环保型贵金属选矿剂的研发与生产，其产品以减少黄金工业氰化尾渣等剧毒废物为卖点，自称已跻身国内细分市场前列。然而，北交所的问询函揭开了其生产环节的合规性隐患——2022年至2024年1-9月，公司环保型选矿剂产能利用率分别达109.5%、104.9%、127%，连续三年突破环评批复产能上限。

尽管公司解释称“超产数量小于30%，主要因工艺优化及冷配掺和工序增加产量，且无新增污染物排放”，但北交所仍要求其详细披露超产行为是否符合《环境影响评价法》及《建设项目环境保护管理条例》，并量化说明行政处罚风险。更关键的是，其生产过程中涉及的中间产物氰酸钠（属剧毒化学品）管理成为焦点。招股书显示，公司虽宣称产品“碱性条件下无游离氰根离子”，但北交所要求补充危化品全流程管控措施，并明确是否超出环保许可范围。

“超产在化工行业并非个例，但森合高科的问题在于‘超产’与‘危化品’双重风险叠加。”某环保领域投行人士指出，“若监管部门认定其工艺变更未重新报批环评，可能面临停产整顿甚至撤销环评许可的处罚，这对IPO进程将是致命打击。”

业绩“狂飙”遭遇行业低增速，现金流与利润背离引质疑

财务数据显示，森合高科近三年业绩呈现“火箭式”增长：2022年至2024年营业收入从3.02亿元跃升至6.23亿元，年复合增长率超43%；归母扣非净利润更从4069.76万元飙升至1.48亿元，增幅达264%。然而，这种高增长与贵金属行业整体低迷形成鲜明对比——2023年、2024年中国黄金产量同比仅增长0.84%、0.56%，下游市场需求增速显著低于公司营收增幅。

北交所的问询直指要害：要求结合黄金行业增速、客户订单持续性及同行业产能扩张趋势，说明业绩高增合理性。更耐人寻味的是，公司净利润与经营活动现金流净额的差额在2022年、2023年分别达3893.56万元、1313.09万元，2024年虽转为-2404.48万元，但此前两年现金流显著弱于利润的表现，引发市场对其“纸面富贵”的质疑。

“净利润与现金流的背离，通常暗示企业可能通过应收账款、存货等科目调节利润。”某会计师事务所合伙人分析称，“森合高科需证明其客户结算周期、存货周转率等指标的合理性，否则可能被认定为利润含金量不足。”

值得注意的是，森合高科此前两次IPO失败均与业绩波动相关。2022年，其因全年利润下滑不满足深交所主板上市条件，被迫终止平移工作；而此次转战北交所前，2019至2021年净利润增速已从62.27%骤降至10.53%。监管层对“可持续性”的严苛把关，无疑为其上市前景蒙上阴影。

单一产品占比超95%，技术迭代风险“悬顶”

招股书显示，森合高科对单一产品的依赖程度令人咋舌：2022年至2024年，环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入比例均超95%，2024年虽小幅降至95.32%，但仍占据绝对主导地位。公司虽自称“突破环保选矿剂产业化瓶颈”，但其核心产品的技术壁垒尚未获得市场充分验证。

北交所的问询函揭示了更深层风险：当前全球范围内仅少数国家禁用氰化钠提金，而我国环保政策仍鼓励使用氰化钠类药剂。这意味着，森合高科的主打产品面临市场渗透率上限的制约。更严峻的是，若其他环保技术路径（如硫脲法、生物浸出法）成熟，其产品可能遭遇替代风险。

“公司需证明两点：一是其技术成本显著低于氰化钠，二是下游客户无动力切换技术路线。”某券商分析师指出，“但招股书显示，其产品单价较氰化钠高约15%，且客户切换需承担工艺改造成本，这可能导致市场拓展阻力重重。”

为应对单一产品风险，森合高科此次拟募资4.9亿元投建年产8万吨环保型贵金属提取剂项目（一期），意图通过扩产巩固市场地位。然而，北交所要求其结合在手订单、新客户开拓情况及行业产能投建趋势，论证新增产能消化能力。考虑到2024年中国黄金产量仅微增0.56%，市场能否容纳其激进扩张计划存疑。

三换保荐机构背后：合规性“硬伤”待解

森合高科的IPO之路堪称坎坷。自2020年首次冲击深交所创业板以来，其保荐机构已三度更迭：从国海证券到安信证券，再到如今的国投证券。业内人士指出，保荐机构频繁变动往往与项目合规风险过高有关，而森合高科此次问询函暴露的超产、业绩波动等问题，或正是前两任机构“退场”的主因。

“北交所近期对IPO企业的审核重点已从‘财务真实性’转向‘真创新’与‘真业绩’。”某投行人士透露，“森合高科需在回复中证明其技术具备不可替代性，且业绩增长不依赖行业周期波动，否则难以通过监管层‘创新性’与‘可持续性’的双重检验。”

面对北交所的26项问询，森合高科需在30日内提交书面回复。这场关乎上市成败的“大考”，不仅考验着企业的合规整改能力，更折射出监管层对专精特新企业“高成长”与“高质量”平衡的严苛要求。在环保合规性、业绩可持续性及技术壁垒三重挑战下，森合高科的“上市马拉松”远未到终点。