日本巨变lg...

作者 |万连山

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最近关于日本的重大新闻不少。

首先是日债，30年、40年国债利率分别飙升至2.999%、3.336%，双双创历史新高，且连续多日无人出价。

这些异常现象，标志着日本正遭遇自1999年基准国债制度建立以来，最严峻的信任危机。

其次，自1991年以来，日本首次失去全球最大债权国地位。

5月27日，日本财务省公布数据，截至2024年底，日本对外净资产余额再创新高、达到533.05万亿日元，同比增长12.9%，但仍被德国以3.95万亿美元超过。

作为欧洲火车头，德国2024年商品贸易顺差高达2487亿欧元，辐射“欧洲单一市场”超过5亿消费者，并吸引了整个欧盟约40%的跨境投资。

很明显，并不是日本弱，而是去年的德国太强。

所以5月27日，日本财务大臣加藤胜信在采访中表示：

“鉴于日本的净外部资产也一直在稳步增长，不应仅凭这一排名被视为日本的国际地位发生重大变化的标志。”

但是，任何经济活动都不是单一事件。

在债务问题越来越引人关注、加息预期越来越强的形势中，日本的对外投资真的能独善其身？

01

逻辑变了，趋势却没变

日本曾经是怎么成为全球最大债权国，并保持这一地位长达33年之久的？

话题开始之前，需要先简单说明什么叫外汇。

简单来说就是出口国为进口国提供产品，得到的报酬。

但这个报酬，并不能直接用于本国。

比如，国内长期流行这样的论调：

又援助非洲兄弟几百亿美元，又花那么多钱去买美债，又……这些钱，为什么不拿去资助西部贫困地区，为什么不去提高全民医疗福利？……

问题是，无论是对外援助、还是买美债，花的都是外汇；而扶贫、提高福利，花的是本国货币。

两者其实并不是一回事。

同样，日本生产了十台汽车，10万美元出口给美国。

这10万美元，与其说是钱，不如说是美国打的欠条。日本人不能直接拿欠条投资国内，但可以凭欠条去借债者家里兑换等价值的物资。

所以，日本为什么能连续32年蝉联全球最大债权国，为什么中国、德国、日本如今是最大的三个债权国？

最重要的，就是因为强大的制造业、出口经济繁荣，手中的外汇（借条）最多，但这些借条又不能直接用于国内，最终大部分都成了海外资产。

当然，具体到日本，原因并不是这么简单。

第一个关键的时间节点是1950年。

半岛战争爆发后，日本顺势成为美军补给基地，被勒令提供海量工业、军事物资。

突如其来的巨大需求就像伟哥，数以亿美元计的特需订单带来大量外汇，使本已痿掉的日本制造业一下子支棱了起来。

同时，因为第二次产业转移的发生，日本迅速完成再工业化。

其二次崛起的速度之快、力度之猛，均远超世界预计。

以最具说服力的汽车工业为例。

1955年，日本汽车工业体量几乎为0；1961年，超过意大利，成为世界第五；1966年，超过英国，成为世界第三；1968年，超过西德，成为世界第二；1980年，取代美国成为世界第一，产量突破1000万辆，全球占比超过30%。

彼时，美国汽车基本被赶出了日本市场。而在太平洋另一边，日本汽车在美国的市场份额，却超过20%。

正如上面所说，出口扩大、外汇越赚越多，对海外的投资额也必然越来越大，这是理所当然的事情。

如下图所示，1970-1985年，日本对外直接投资从3.6亿美元增长至64.4亿美元，投资流量占全球比重从2.5%增长至10.4%。

如果说这段时间的增长是正常的，那么1985-1990年，5年内对外投资突然翻了8倍以上达到507.7亿美元，迅速成为全球最大债权国，肯定就不正常。

原因现在所有人都能说上一些。

广场协议后，日元疯狂升值，日本人突然变得空前富裕，在全世界疯狂烧钱、到处买买买，日本对外投资规模迅速跃居世界第一。

1985-1990年，日本企业总共进行了21起500亿日元以上的巨型海外并购案，其中有18起的并购对象是美国公司。

但是，这其中存在一个问题。

曾经，日本扩大海外资产规模的主要途径，是通过消耗外汇；而1985年后，日本对外出口额明显缩减，即便考虑到日元兑美元升值的影响，明显也不可能单凭外汇把对外投资扩大那么多。

更关键的是，2011年后，日本的贸易差额转负，已经不再是一个出口型国家。

那么作为一个进口型国家，在2011-2023年的这十余年里，凭什么能保持对外资产不断提高、并一直保持最大债权国的地位呢？

这不仅不合逻辑，也正是日元不正常的地方。

02

不正常的货币

还是那个经典的问题。

近20余年，全球绝大部分经济体都在大量印钞，各国物价也都有明显的上涨。

主要经济体中，只有日本的物价几乎没有变化。

比如吉野家的牛肉盖饭，1990年一碗卖400元。到2024年，同样一碗盖饭，三十多年过去，售价也不过是423日元。

甚至，这还是涨价后的结果，2022年的售价反而只有362日元，比30年前还低。

……

问题是，日本长期维持着超低利率，放水力度几乎冠绝全球。

按照最简单的逻辑关系：商品价格=货币量/商品数量。

日本人口这些年变化不大，可以视为商品数量基本不变。

既然商品价格也没变，只能说明，流通在日本社会的货币总量也几乎没有变化。

那这么多年印的这么多日元，都去哪了？

最直接的一点，很可能就是上面所说的，拿去对外投资了。

当然，也正如上文所说。外汇不能直接用于投资国内，日元同样不能直接投资海外。

中间必须经历的一道环节，就是经典的全民炒汇。

日本外汇市场，创造了全世界35%-40%的零售外汇交易量，无数人通过0利率、甚至负利率拼命借出日元，用这些钱买入美元。

到手的这些美元，可以等着美元升值、日元继续贬值，再换回日元，以此完成套利。

也可以拿去投资海外资产。

泡沫经济破裂后，由于日本股市进入长达20年的熊市，日本人在国内的投资渠道锐减。

在这样的背景中，日本人对海外投资的热情虽然不如1991年之前，但增长依然非常可观。

1996-2023年，日本对外投资规模翻了8倍以上，连续33年成为“全球最大对外净资产国”，也因此有“海外再造一个日本”的说法。

更关键的是，在此期间，日元相对美元长期贬值，使得他们在海外的资产估值，换算成日元就长期上涨。

所以，所谓失去的三十年，其实也是日本人在海外大赚的三十年。

这套玩法的前提，是日元的利率足够低，日本国内乃至全世界的投机者，才有足够的热情去无风险套利。

这也是日元为什么被公认为避险货币的重要原因。

但是，如果长期的低利率环境无法维持了，会怎么样？

毫无疑问，日本民间非常富有；但日本政府、乃至整个社会，其实也并没有那么宽裕。

下面这张图，是日本银行的资金循环统计，以及各个部门的金融资产和负债结余。

民间非金融法人企业负债1695万亿日元，资产1176万亿日元，净负债519万亿日元。

一般政府部门，负债1316万亿日元，资产579万亿日元，净负债737万亿日元。

中央银行持有523万亿日元证券，基本都是国债。

仅仅只看这三部分，民间企业和政府的净负债就接近1800万亿日元，远远超出533万亿美元的净资产。

以这个角度看，日本海外资产虽然庞大、冠绝全球三十多年，但流入其中的日元其实只是一小部分。

债务才是大头。

如果非要选一个，保大还是保小？

据IMF的数据，2024年日本国债占GDP的比重为234.9%；而按照日本财务省的测算，则高达260%。

虽然迄今为止，日本还没有出现类似希腊的债务危机，日本主权债务评级稳定，在国际市场上也很受欢迎。

同时，日债的海外持有者占比仅为13%，优于法国的55%、德国48%、美国的35%、英国的29%……更不必说曾经希腊的71%。

但这并不意味着，能忽视其潜在风险。

随着国债规模不断扩大，日本已经深陷以债养债的恶性循环。

从2012年开始，借换债占年度国债发行额的比例一直为止在60%以上。

之所以如此，是因为其赤字率太高，挣的钱远远不够花。

从90年代开始，日本政府的支出就长期高于税收收入。

尤其在长达8年的安倍经济学时代，日本主张大规模投资公共事业，重点关注社会保障和人才教育。

问题是，对社会的投资短期内很难收回成本，乃至根本收不回成本。

财政支出大幅上升的同时、收入却没有明显上升，这一增一减，完全靠国债来弥补。

更关键的是，这种趋势，近年来越来越恶化。

在庞大的财政支出中，医疗、养老等社会福利占比非常重。

作为全世界最典型的深度老龄化、少子化国家，1990-2015年，社会保障支出占财政支出的比例，从17.5%飙升至32.7%。

二与此同时，少子化带来的劳动力萎缩，也使得在没有重大技术变革的情况下，日本国内缺乏持续增长的动力。

也就是说，在可预见的未来，糟糕的财政状况大概率无法扭转，只会越来越差。

换句话说，即对债务的依赖越来越高。

虽然目前为止的观点是，内债不是债，靠印钞就能解决。

那这句话的前提有两个，第一，日本人还愿意继续买债；第二，以债养债的比例不能过高。

但从2022年至今，日本国债多次出现零成交的现象，很明显民众对持债的热情大幅降低。

同时，早在2012年，日本政府以债养债的比例就超过了60%。

如果这个比例继续提高，极端一点达到100%……那么，日元这种货币存在的意义是什么？它真的还能代表财富吗？

不论是为了提高税收，还是缓解债务压力，似乎都很有必要给日元来一刀。

03

好死不如赖活着

5月27日，植田和男发表公开讲话，明确表示若经济数据持续改善，日本央行将进一步调整货币政策。

官员们的讲话一向都比较委婉，实际上的意思就是接下来加息的概率很大。

市场也因此对日本央行加息的预期升温。

但是，与其余货币加息对应上涨不同。日元加息预期升温，迎来的是汇率短线暴跌。

5月27-29日，美元兑日元汇率一度上涨超过2.9%。

这正是日元的不正常，所必然导致的不正常结果。

海外债权的持续扩大，依靠的是长年低利率维持的无风险套利环境。

一旦日元加息，日元与其他货币的利差变小，将直接导致日本国内、乃至全世界的投机者们再也无法躺着赚钱。

比如外汇市场的神秘组织渡边太太们，她们借贷日元的热情将大幅下降，甚至还会争先外汇兑换成日元还给银行。

同时，和汇市的性质类似，大家是借日元债兑换成美元、再去投资海外。日元加息后，海外资产相对以日元计算的估计，不一定能继续维持长期上涨的趋势。

一个长期做无风险买卖的人，一旦他的生意突然变得有风险，你觉得他会怎么做？

面对巨大的不确定性，及时收手、保住本金观望才是大多数人的选择。

所以更多人会和渡边太太们一样，加速抛售海外资产兑换成本币，把日元还给银行。

……

虽然这两大市场里的日元，只占过去这么多年印出的小部分。但相比现如今在社会上流通的日元体量，足以造成巨大的冲击。

随着海量货币以前所未有的速度回到日本社会，流动性陡然增加，物价将会加速上涨，货币加速贬值。

对日本政府以及大量企业而言，持有日元债务的成本实际上会降低，相当于赖掉一部分账。

同时，货币短期贬值，对缺乏活力的日本经济而言，同样是利大于弊。

过去20多年，日本其实是发达国家中去工业化最不明显的国家。

在很多高端制造领域，日本依然是全球最强，这一点众所周知。

这意味着，虽然日本现在是逆差国，但日本企业、日本市场，依然很依赖出口。

日元越便宜，日本货就更便宜，有利于出口。

此外，以日元计价日本土地、房产乃至任何资产，都将变得更便宜，以吸引本国以及全世界的投资者抄底。

过去日本股市为什么这么被外资看好？很大程度上是因为资产被低估。

现在，日本加息后，货币在短时间内加速贬值，就是在加强这个逻辑。

而企业的收入增加，代表日本政府的税收也将增长。

也就是说，短期的贬值，不仅能赖掉部分债务，还能缓解爆表的赤字率。

当然，这是有代价的。

对日本民众而言，他们该如何面对几十年不曾经历过的物价上涨周期呢？

站在宏观视角，民生问题或许只算是疥癣之疾，可以不必从源头去解决，替代手法有很多。

比如：直接发钱。

从2023年开始，日本政府不仅推出能源补贴政策，如对每升汽油补贴42日元，对每家的电费也进行补贴……

还明确要求企业大幅涨薪。

看下图，2023年，日本平均涨薪幅度3.6%，2024年达到5.08%，已经回到90年代初期的水平。

2025年，这种趋势更加明显。

据日本工会中央组织联合公布的2025年春斗第4次加薪统计结果，目前3115个工会的平均涨薪5.37%。

预计到今年底，将达到预期的6%。

不论怀着怎样的心思，至少表面上，上至政府下至民间，整个日本社会确实在齐心协力对冲现在、以及未来日元贬值将对居民生活造成的负面影响。

这些举措，都是为了对冲日元贬值对居民生活的负面影响。

很明显，减轻债务压力、促进经济增长的诱惑力实在太大了……而作为代价的民生和汇率压力，似乎仍在掌控之内。

这是一颗毒药丸，但至少现在很甜。（全文完）